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结论： 6 月份PMI 与5 月相比并无明显改善，表明当前我国经济景气水平偏弱，恢复发展基础仍需巩固。近期国常会强调要“最大限度发挥政策综合效应”我们认为下半年货币宽松可能性仍存，财政政策方面，专项债、政策性金融工具的推出也较可能。其余政策导向也可重点关注后续国常会与政治局会议等。

数据：6 月份，制造业PMI 为49.0%，前值48.8%。其中生产指数为50.3%，前值49.6%，新订单指数为48.6%，前值48.3%，其中新出口订单指数为46.4%，前值47.2%。

非制造业商务活动指数为53.2%，前值54.5%。其中建筑业商务活动指数为55.7%，前值58.2%；服务业商务活动指数为52.8%，前值53.8%。

要点：制造业略有回升但仍在收缩。需求端看， 6 月份与4、5 月特点一致，内生动力不足，出口压力加大。新出口订单连续三个月在收缩区间下降，或预示出口压力仍在加大；而地产销售深度调整、政府债融资金额也不及过去两年同期，内需指标依然偏弱。生产端看，产能释放仍受抑制，不同规模企业景气分化。大型企业生产好转，而小企业生产压力仍在加大。价格与库存端看，价格仍在下滑，产成品主动去库仍在继续。我们结合产出缺口、M1 和国际大宗商品价格等领先指标，判断下半年 PPI 同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。

非制造业虽在扩张期间但持续回落，服务业恢复性增长放缓，建筑业景气水平也低于往年同期水平。我们认为居民出行半径扩大对服务业的边际贡献可能将逐渐减弱；基建投资增速可能仍将下滑，地产投资与新开工也不乐观。

对于政策导向，6 月17 日国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。6 月中旬，政策利率（7 天逆回购、MLF）已相继调降10BP。6 月29 日国常会提到 “要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造等协同发力，形成促消费的合力。”往后看，我们在《下半年国内经济展望》预计下半年整体货币宽松（例如降息）的可能性也仍然存在。对于财政政策，三季度可关注地方专项债加快发行使用和政策性开发性金融工具的推出。其余政策导向也可重点关注后续国常会与政治局会议等。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。